Autor: Dumitru Vicol, activist civic si strategist pe pietele financiare la o banca americana in Londra.
Eurobondul – o obligațiune emisă de stat în altă valută decît cea națională – poate fi o alternativă și o măsură adițională eficientă pentru ca statul nostru să atragă finanțare externă. Prin emiterea eurobodului, Moldova ar putea nu doar să-și finanțeze proiectele de infrastructură, dar și să reintre pe piața financiară globală, devenind vizibilă pentru eventualii investitorii. Mai mult, contextul global de acum este prielnic pentru emiterea eurobondului, iar Moldova ar trebui să facă uz de acest context, oricine s-ar afla la guvernare. Prezentăm o scurtă analiză a acestui instrument și ce impact poate avea asupra dezvoltării Republicii Moldova.
Prim-ministrul Ion Chicu și-a exprimat dorința de a identifica finanțare externă pentru proiecte de infrastructură și a estimat că e nevoie de 1.4 miliarde de euro pentru reconstrucția tuturor drumurilor naționale pe o lungime de 1400 km. Sursele finanțării ar putea fi împrumuturile de la partenerii de dezvoltare, precum FMI, Banca Mondială, BERD, împrumuturi bilaterale guvernamentale și emisiunea unui eurobond. Deși R. Moldova are o experiență bogată pe dimensiunea împrumuturilor, elementul mai inovativ, eurobond-ul, a stârnit un val de opinii informate și mai puțin informate.
Un eurobond este o obligațiune emisă în altă valută decât moneda locală, de cele mai multe ori sunt în dolari. Moldova a emis un eurobond în valoare de 75 milioane de dolari în 1997 la o dobândă de 9.75%. În 1998, criza financiară din Rusia a contribuit semnificativ la o devalorizare a leului cu peste 100% în perioada 17 august și sfârșitul lui noiembrie. Aceasta a condus la o creștere galopantă a deservirii datoriei externe și a impus Moldova să-și restructureze eurobond-ul ceea ce a însemnat, de facto, un default în 2002. De atunci, Moldova s-a autoizolat de la piețele financiare internaționale devenind un proscris din propria dorință. În ultimii ani, ideea revenirii pe piețele financiare prin emiterea unui eurobond sau diaspora bond circula pe coridoarele Guvernului, iar fostul ministru al finanțelor, Ion Chicu, a început să fie mai vocal în primăvara anului 2019, inițiind discuții cu câteva bănci globale. În plus, conform Bloomberg, fosta ministră a Finanțelor, Natalia Gavriliță, menționa în iulie că își dorește să creeze condițiile pentru o eventuală emisiune.
Avantajele unui eurobond pentru țările mai puțin integrate în piețele financiare, denumite și frontier markets, precum Moldova sunt multe. Voi încerca să descriu câteva: 1) atragerea fondurilor de investiții cu renume și, respectiv, zeci de analiști vor scrie rapoarte despre Moldova;
2) Moldova va apărea pe harta investițională globală;
3) investitorii vor face analize macro și vor reflecta riscul investițional în randamentele eurobond-ului, iar aceasta ar putea disciplina guvernanții;
4) investitorii străini vor avea, în sfârșit, o estimare reală a riscului de țară, ceea ce îi va ajuta să estimeze mai eficient fezabilitatea proiectelor și ar putea aduce și mai multe investiții;
5) băncile și companiile de asigurări ar putea emite la rândul lor eurobond-uri, fapt ce ar putea micșora costul de finanțare și, respectiv, dobânzile creditelor oferite sau contracte mai avantajoase de asigurări;
6) companiile mari moldovenești la fel ar putea emite eurobond-uri, atragând mult râvnita finanțare externă, cum a făcut-o deja Trans-Oil;
7) ar putea impulsiona dezvoltarea pieței financiare locale și ar fi printre primii pași în direcția unui sistem privat de pensii;
8) există posibilitatea refinanțării eurobond-ului ceea ce ar permite Moldovei să nu ramburseze tot împrumutul la scadență așa cum a făcut, spre exemplu, Armenia care a emis în septembrie un eurobond de 500 milioane de dolari de 10 ani la 4.2% pentru a răscumpăra 80% din alt eurobond de 700 milioane de dolari emis în 2013 pe 7 ani la 6.25%;
9) o parte a eurobond-ului poate fi structurat să reflecte și beneficiile unui diaspora bond în care cei din diaspora să poată investi așa cum a făcut Nigeria în 2015 și multe alte avantaje.
Contextul global este prielnic pentru emisiunea unui eurobond.
Peste 14 trilioane de dolari SUA de obligațiuni guvernamentale, instrumente financiare emise de către un stat ce atestă datoria acestuia față de deținătorul instrumentului, au un randament mai mic decât zero ceea ce ar însemna că investitorul plătește dobândă guvernului căruia i-a împrumutat. Da, ați citit corect, investitorul plătește și nu primește dobânda. Acest lucru a fost generat de o combinație de mai mulți factori precum, programele băncilor centrale de procurare a obligațiunilor, inflația globală moderată, creșterea economică plăpândă și altele. Pentru că o bună parte din acești bani sunt gestionați de către fonduri de investiții, pensii sau pur și simplu fonduri suverane de care depind salariile, pensiile, investițiile și multe altele, gestionarii fondurilor, potențialii investitori într-un eurobond emis de către Moldova, sunt constrânși să vâneze obligațiuni cu randamente pozitive. Guvernele țărilor emergente s-au poziționat inteligent și profită de acest fenomen prin emisiunea obligațiunilor guvernamentale în moneda locală sau eurobond-uri în dolari sau euro. La moment, R. Moldova și Federația Bosnia și Herțegovina, entitatea administrativă separată, sunt unicele din Europa și puținele din lume care nu s-au integrat în circuitul piețelor financiare internaționale. Totuși, de ce Moldova nu ar putea atrage investitori străini în actualele obligațiuni de stat emise în lei? Câteva diferențe majore între un eurobond și o obligațiune în moneda locală sunt lichiditatea, moneda și jurisdicția contractelor.
Lichiditatea în piețele locale ca Moldova este scăzută. Lichiditatea se referă la posibilitatea convertirii unui instrument financiar, obligațiuni în cazul nostru, în cash într-un timp relativ scurt, fără a afecta semnificativ prețul acestuia. Gestionarii de fonduri ce investesc în titluri guvernamentale și-ar dori să aibă posibilitatea să le vândă când este nevoie, iar pentru aceasta e nevoie ca cineva să le procure la un preț decent. Spre exemplu, piața locală pentru obligațiuni în Ungaria este foarte lichidă ceea ce a permis atragerea investițiilor de portofoliu. În același timp, piața locală în Albania nu este foarte lichidă și, respectiv, interesul investitorilor e practic zero. Din acest motiv, Albania a emis deja trei eurobond-uri în euro în valoare de 300, 450 și 500 milioane de euro pentru a atrage finanțările externe. Totuși, sunt unele țări care au reușit să atragă investitori străini în obligațiunile guvernamentale în moneda locală, deși lichiditatea instrumentelor e scăzută, de exemplu Ucraina. Însă aceste țări de obicei oferă randamente anuale foarte înalte (19% pentru bonurile de trezorerie la începutul anului 2019 în Ucraina) ce compensează riscul lichidității.
Eurobond-ul e singurul instrument de atragere a investițiilor de portofoliu în Moldova la moment. Unii investitori sunt confortabili cu performanța monedei locale și riscul restricțiilor repatrierii capitalului, atunci când autoritățile statului restricționează convertirea banului din moneda locală în dolari/euro pentru a fi transferat peste hotare, este relativ mic. Asta face ca țări ca Polonia să poată atrage capital în obligațiunile guvernamentale în moneda locală. De altă parte, în țări precum Armenia, există riscul unei devalorizări masive și impunerii unor restricții la repatrierea capitalului. Respectiv, Armenia a emis deja două eurobond-uri în dolari în valoare 500 milioane de dolari pentru a atrage investiții de portofoliu. În cazul contractelor cu obligațiunile guvernamentale în moneda locală se aplică legislația națională ceea ce permite ca țări, precum România, să atragă investitori direct în hârtiile sale de valoare. Totuși, în țări unde investitorii au mai puțină încredere în legislația națională precum Tajikistan (a emis un eurobond în valoare de 500 milioane de dolari), guvernele emit eurobond-uri pentru a atrage capital. Deși leul moldovenesc este relativ stabil în ultimii ani, piața obligațiunilor guvernamentale nu este lichidă, încrederea investitorilor în legislația națională este scăzută sau chiar necunoscută, iar randamentele nu sunt atât de mari ca să compenseze riscurile. Respectiv, emiterea unui eurobond este singura modalitate de a atrage investiții de portofoliu în acest context macroeconomic global favorabil.
Care este costul acestei integrări în piețele financiare mondiale cu un B3 stabil de la Moody’s? Agenția de rating Moody’s a publicat recent un nou raport pe Moldova confirmând rating-ul de B3 stabil, similar cu cel al Belarusului, Tajikistanului și puțin mai bun ca cel al Ucrainei. În linii mari, perspectivele economice arată mai bine și capacitatea instituțională s-a ameliorat cu ajutorul FMI-ului, în opinia lor. În plus, nivelul cheltuielilor bugetare pentru dobânzi e puțin sub 3% din totalul veniturilor bugetare comparativ cu vreo 9.5% pentru țările din aceeași categorie de rating. Totuși, pentru emiterea unui eurobond, o țară e nevoie să aibă minim 2 rating-uri de la agenții precum Moody’s, S&P și Fitch. Prima de obicei e cea mai conservatoare și ar fi șanse ca S&P sau Fitch să ofere un rating mai bun. Judecând după emisiunile recente ale țărilor comparabile, posibil că Moldova s-ar putea împrumuta cu 5-6% sau 4-5% pentru o sumă de 500 milioane de dolari sau euro, respectiv, pentru o perioadă de 10 ani. Este nevoie să se emită minim 500 milioane de dolari pentru ca Moldova să fie inclusă într-un benchmark global ce reprezintă performanța globală a piețelor eurobond-urilor emise de către țările emergente. Majoritatea fondurilor de investiții în acțiuni sau obligațiuni replică compoziția unui benchmark într-o oarecare măsură și încearcă să genereze o performanță mai bună decât acesta prin luarea de poziții financiare diferite decât cele din benchmark. Dacă ponderea Moldovei în benchmark ar fi cea a Tajikistanului când s-a calificat într-un benchmark global, în jur de 0.09%, și că fonduri cu active de 360 miliarde dolari SUA replica acel benchmark global, asta ar însemna că vreo 300 milioane de dolari SUA (0.09%*360 miliarde SUA) ar putea fi atrase de la aceste fonduri (sigur, cu condiția că toate fondurile iau poziții marketweight/neutre). Alte 200 milioane de dolari ar fi de la investitori cu alte benchmark-uri, bănci sau chiar diasporă. Respectiv, frica unora precum că băncile rusești ca Gazprom ar putea deveni deținătorul majoritar al eurobond-ului moldovenesc, ceea ce ar majora riscurile de securitate a Moldovei, este relativ nefondată.
Cămătărie avansată sau progres financiar? Unii ar zice că costul unui eurobond e mai scump decât potențialele împrumuturi bilaterale de la alte guverne sau parteneri de dezvoltare. Este adevărat, însă aceste tipuri de împrumuturi nu aduc avantajelele menționate mai sus și nici integrarea în piețele financiare. La fel ca împrumuturile de la parteneri de dezvoltare, eurobond-urile, prin actorii piețelor financiare, impun o presiune asupra reformelor cerute de către FMI, Comisia Europeană și altele. În cazul când un guvern admite unele derapaje fiscale, politice sau în domeniul justiției, investitorii penalizează prin vinderea eurobond-urilor deja emise, ceea ce duce la o creștere a dobânzii/randamentului eurobond-ului și îngreunează capacitatea țărilor de a se împrumuta ulterior, și criticarea în rapoartele ce sunt lecturate de mii de investitori globali. Totuși, eurobond-ul nu trebuie interpretat ca un substitut, ci ca o finanțare alternativă care poate compensa unele dezavantaje ale împrumuturilor de la partenerii de dezvoltare sau creditelor bilaterale guvernamentale. Dacă se consideră estimarea de 1.4 miliarde de euro necesari pentru reabilitarea tuturor drumurile naționale, care este probabilitatea ca toți banii să fie accesați de la FMI, Banca Mondială, BERD și altele? Dinamica relațiilor și magnitudinea împrumuturilor (14.5 miliarde de lei din 2010) sau granturilor (16.5 miliarde de lei din 2010) de la aceste instituții, poate face pe mulți sceptici că se poate accesa sume mai mari de 500 milioane de dolari SUA în doar 2-3 ani. De cealaltă parte, procesul de lansare a unui eurobond pentru Moldova ar dura vreo 6-9 luni, ceea ce ar face investiții în valoare de 500 milioane de dolari accesibile în scurt timp. În plus, țările care beneficiază masiv de fondurile Uniunii Europene precum Croația, Ungaria, România, Ucraina, Georgia și altele la fel au decis să complementeze investițiile prin emisiunea de eurobond-uri. Ar trebui să ținem cont și de faptul că nu toate granturile sau împrumuturile externe oferite până acum Moldovei au fost exclusiv pentru proiecte de infrastructură sau drumuri în special.
Ar putea o bună parte să fie împrumutați de la Federația Rusă? Ar putea, însă exista un scepticism și pe această dimensiune. Nu există multe detalii despre creditele rusești oferite altor guverne, însă voi încerca să-mi susțin punctul de vedere prin a oferi câteva informații despre creditele chineze. China este faimoasă pentru credite bilaterale care nu sunt reflectate deplin în finanțele publice ale țărilor care împrumută. Valoarea creditelor chineze a crescut galopant de la 0 în 2000 la vreo 700 miliarde dolari în ziua de azi, ceea ce e mai mult de 2 ori decât creditele oferite de către FMI și Banca Mondială. Creditele oferite sunt strategice și au scopurile de reînviere a drumul mătăsii (Belt and Road Initiative) și a acapara resursele Africii. Sunt câteva probleme cu aceste împrumuturi: i) condițiile împrumuturilor nu sunt publice și sunt mascate în contabilitatea finanțelor publice; ii) companiile care prestează lucrările finanțate de către chinezi sunt tot companii chineze; iii) condițiile sunt avantajoase pentru guvernanți și nu necesită reforme, însă în caz ca țara nu poate rambursa creditul, chinezii acaparează activele țării în schimbul împrumutului. Spre exemplu, Muntenegru a împrumutat 809 milioane de euro la 2% pe 20 de ani cu o perioada de grație 6 ani pentru a construi o șosea din portul Bar în Muntenegru până la Belgrad în Serbia. 70-80% din lucrări sunt implementate de către chinezi și, în caz de dispute legale, acestea sunt soluționate de justiția chineză. În caz că Muntenegru nu reușește să ramburseze creditul, China are dreptul să preia active sau chiar pământ muntenegrean. La moment, banii se termină, proiectul nu poate fi finalizat și guvernul e posibil nevoit să mai împrumute sau să cedeze Chinei ceva din activele sale conform contractului. Rusia, la fel, are ambiții chineze. În bugetul 2020-2022, Federația Rusă plănuiește să împrumute 15.5 miliarde de dolari țărilor partenere. Respectiv, acei 500 milioane de dolari pentru Moldova vehiculați sunt foarte reali. Nu știm care ar fi dobânda, dar judecând după creditul oferit Belarusului și Ucrainei ar putea fi vreo 2-3%. Condițiile pentru reforme vor fi relativ ușor implementabile de către guvern și cel mai probabil vor fi cerute garanții de rambursare și ca implementarea proiectelor să fie făcută de companii rusești..
Într-un final, împrumuturile de la partenerii de dezvoltare și eurobond-urile ar trebui să fie prioritare. Apelarea la creditele bilaterale de la guvernele altor țări cu interes geopolitic precum Rusia sau vecini ar trebui să fie opțiunea analizată în ultimul rând. Cu toții ne dorim integrarea mai avansată în piețele unice europene, însă am făcut puțini pași spre integrarea în piețele financiare mondiale. Contextul global ar ramâne favorabil pentru încă vreun an sau doi înainte ca ciclul economic al economiei globale să intre în recesiune. În plus, creșterea potențială a PIB-ului moldovenesc este estimată în jur de 4% anual ceea ce ar însemna că ne-ar trebui vreo 130 de ani ca să avem un PIB per cap de locuitor egal cu cel al României dacă ultima crește constant în jurul potențialului său de 2.8% anual. Totuși, considerând dezastrul demografic în țară este îndoielnică ideea că Moldova ar putea crește constant la 4% ceea ce va duce automat la creșterea datoriei publice, care la moment e relativ mică comparativ cu țările din regiune, din cauza presiunii asupra bugetului asigurărilor sociale de stat și altele. Într-un moment când contextul global e prielnic, creșterea potențială a PIB-ului e insuficientă și drumurile sunt în stare dezastruoasă, ar fi cazul să ne împrumutăm, să investim, să ne integrăm în piețele financiare și să încurajăm creșterea economică? Consider că da și că efortul de a formula argumente de ce să nu emitem un eurobond să fie direcționat către mecanisme care să asigure că banii împrumutați sunt investiți în drumuri. Până la urmă, există într-adevăr argumente plauzibile de a nu ne integra în piețele financiare prin emiterea unui eurobond sau există, mai degrabă, o reticență din partea unora experți din cauză că e propus de actualul prim-ministru Ion Chicu? Eu sper că este vorba de ultima și indiferent cine va fi prim-ministru să o facă cât mai curând. Este un dans șchiopătat între integrarea europeană și izolarea de piețele financiare care ar trebui redresat.
Disclaimer: Acest text reprezintă părerea autorului și nu numaidecât reflectă poziția CPR Moldova sau a donatorilor. Articolul nu a fost remunerat.
*************************************************************************